内容提要

　　在私募股权投资领域对赌协议的使用极为广泛，可以说对赌协议已经成为私募股权投资的必备内容。但对于对赌协议的效力，司法届仍有不同认知，无论是最高院审理的世恒案还是贸仲委审理的几起对赌效力纠纷案件，亦或是近期引起广泛关注的江苏省高院审理的扬锻案，观点都不尽相同。而近期举行的第九次全国法院民商事审判工作会议虽注意到了该问题，但从其会议纪要的征求意见稿中可看出，对该问题仍未最终达成统一意见。尤其“对赌”一词仅是投资界为使用方便而采用的称谓，其并非法律术语，如要细究对赌协议的效力，必须抛开这一笼统的称谓回归法律分析本身，在对对赌协议进行细分归类的基础上结合具体的法律规定辨析其效力。

　　关键词

　　对赌协议 私募股权投资 法律效力

　　一、对赌协议与估值调整机制

　　对赌协议本来是舶来品，其对应英文名称为Valuation Adjustment Mechanism，直译成中文为“估值调整机制”。其主要解决的是对企业估值的不准确问题，即鉴于各种估值模式对于目标公司的整体估值系基于目标公司过往财务指标以及对未来某一定时期目标公司财务指标的预测，为此估值的准确与否须经未来实际财务指标的验证。如未来财务指标的实际数与预测数一致则认为估值准确无须调整，如两者不一致，则认为原先的估值不准确，需要对交易价格进行调整。原则上只要未来财务指标的实际数与预测数不一致都应进行调整，但因为投资方处于强势地位，实际操作中的估值调整基本只对投资价格进行下调，即在实践操作中单向对赌较为常见，而双向对赌比较罕见。

　　不过在国内私募股权投资的业务实践中，对赌协议的内涵早就超出估值调整的范围。尤其是以上市时间、经营者变化等作为对赌内容，以股权回购、控制权转移等作为对赌后果的对赌协议早已非估值调整一词所能涵盖。此类协议内容其不确定性更大，履行协议导致的风险及利益巨大，为此合同各方分歧严重，其效力问题更受关注，业界对此也观点繁多。

　　虽然对赌协议的种类繁多，但其深度释明首先需要从签订主体与对赌内容的不同而对对赌协议加以类型化判断，一般而言对赌协议都由下表中各要素组合而成：

　　二、对赌协议性质

　　对于对赌协议的性质，主要有射幸合同说、附条件合同说、担保说、期权说和综合说这五种观点，其中射幸合同说及附条件合同说两种理论广为接受。但前述对对赌协议性质的认定都较为笼统，未能充分考虑对赌协议的具体内容。笔者认为如需对对赌协议进行准确定性，则必须考量其内容上的差异，估值调整类的对赌协议与非估值调整类的对赌协议在合同主体的真实意思表示、合同主体之间的利益分配等方面皆有不同，并不能一概而论认定其都属于射幸合同或附条件合同。只有对对赌协议的内容进行拆解、细分才能对其进行准确定性，为后续的法律适用打下坚实基础。

　　因担保说、期权说及综合说并非主流观点，在此按下不表、不再展开论述。本文主要探讨对赌协议究竟属于射幸合同还是附条件合同，如认为其属于射幸合同，那么其合法性便有待商榷，其很可能因合法性问题而无效。需要强调的是本文所讲合法性问题，并非一般理解的合乎现行法律规定的问题，其所强调的是针对某一行为, 在双方当事人之间设立的权利义务极不对等，已超出意思自治的范围，需要审视现有立法或为立法做准备之时,行为的合法性问题。就射幸合同而言，其主要特征有多种说法，但其中除了射幸性之外，最主要特征为等价有偿的相对性。所谓射幸性即射幸合同是否履行取决于未来的或已经存在的某一不确定的事件发生后果，这一特点广为人知。但对于等价有偿的相对性，则一般公众认识不足，等价有偿的相对性是指在射幸合同中,双方交换的并不是等价给付,而是寻求让自己一本万利的机会，同时也甘冒一无所得的风险，因此在单个射幸合同中，并不存在等价有偿原则，只有放之于全体而言才能体现等价有偿的原则。正是因射幸合同的等价有偿的相对性导致了前述合法性问题，即射幸合同易引发公众的投机心理，对社会公共秩序、公共利益造成不利影响;且在单一的射幸合同中当事人之间权利义务严重失衡，等价有偿原则不复存在，故对于射幸合同而言其并非当然合法，除法律认可的在特定范围内整体上可体现等价有偿原则的射幸合同外，其余射幸合同应认定为非法。也就是说法律认可的射幸合同都是严格贯彻了等价有偿的相对性原则，即放之于全体而言，依然能够体现等价有偿原则，比如保险合同，虽在单一的保险合同中并不体现等价有偿原则，但全体保险合同的保费和赔偿金原则上应是大致相当的。因此如认为对赌协议属于射幸合同，其合同主体范围窄，属于单一的射幸合同，其不体现等价有偿的相对性原则，故并不能当然认为其合法。

　　附条件合同是指在合同中规定了一系列的条件，并且把该条件的成就与否作为当事人确定合同权利和义务关系发生法律效力或失去法律效力的根据的合同。如认为对赌协议属于附条件合同，则其生效或失效时间有赖于所约定条件的成就与否，并且人为因素对这一系列条件成就与否的影响必不可忽视。这样一来不可避免需要面对《合同法》第四十五条第二款的规定，需要处理不正当阻止或促成条件成就的问题。如此一来，如果对赌失败目标公司及其原股东势必以投资者的先前行为导致对赌失败为由进行抗辩，此时司法机关将面对在两年、三年甚至更长的对赌期间内对投资者的众多行为进行审查、对投资者合法行使股权权利与不正当阻止条件成就进行区分、对投资者行为与对赌失败这一后果之间的因果关系进行确认等一系列难以解决的问题。

　　1、估值调整类的对赌协议性质

　　就估值调整类的对赌协议而言，其着重解决的是交易价格不准确的问题，即希望通过事先的协议安排对交易价格进行调整，以期使交易价格与目标公司实际状况相符。我们试举一例，对估值调整的基本结构进行明确。比如，A公司拟投资2000万元于B公司，双方采用10倍市盈率对公司进行估值;现预估投后第一年B公司扣除非经常性损益后的净利润为1000万元，则乘以十倍市盈率后其投后估值1亿元，为此A公司投后占股20%。整个交易的投资价格是否公允，有赖于投后第一年B公司扣除非经常性损益后的净利润1000万元这一预估数与实际数是否相符。如相符，则投资价格准确、无需调整;如不符，则需进行调整。在此基本结构上，考虑一年扣非后净利润数的偶然性，延伸出了多年净利润数的对赌;考虑投资方的强势地位，一般进行单向而非双向对赌，即使双向对赌也少有调整投资价格，而仅对经营者进行股权或现金奖励;考虑价格调整的具体方式，出现了现金补偿、股权比例调整等形式。

　　(1)估值调整类的对赌协议并非附条件合同

　　从合同双方真实意思表示这一角度而言，通过剖析估值调整型的对赌协议可以发现，合同主体的真实意思表示在于对投资价格进行微调，而非对估值调整条款的效力进行约定。而根据《公司法》第四十五条的规定，当事人对合同的效力可以约定附条件，也就是说对于附条件的合同其生效(或失效)条款必须包含“所附条件”以及“所附的条件导致合同生效(或失效)”这两点当事人意思表示一致的内容。“所附条件”是指未来某一不确定事项的发生与否，估值调整类的对赌协议中的对赌内容与这似无差异。但对于“所附的条件导致合同生效(或失效)”一点而言，则完全不同。附条件的合同中对于事件发生后合同生效(或失效)与否是有明确约定的，而估值调整类的对赌协议则并不包含对协议效力作出约定的意思表示。

　　另外，就对赌协议的形式而言，其一般作为整体投资合同的个别条款存在，鲜有另行独立签署对赌协议的情形。而投资协议一般都会约定具体的生效时间，如“本协议自双方签字盖章之日起生效”，即使不明确约定，各方也默认适用《合同法》第四十四条即认为协议自成立时生效。在此情形下如认为对赌条款为附条件的条款，则与整体投资合同的生效条款相违背。

　　最后，对比合同中的其他条款，也可发现对赌条款在形式与内容上与其余条款并无二致。如合同中的违约条款，其约定的也是针对未来某一可能发生也可能不发生的事件，尤其是一方无过错的违约，根据事件的发生与否也作出了进一步的处理安排。这与对赌条款的构成一模一样，故认为对赌条款其性质与违约条款等有所不同，并无任何依据。

　　(2)估值调整类的对赌协议也非射幸合同

　　就估值调整类的对赌协议而言，我们不能忽视其从属性，其虽非从合同，但其是基于整体的股权交易架构的，如前文而言其目的仅是为了调整交易价格。在此过程中，双方当事人权利义务基本对等，而借助于估值调整条款其等价有偿性更得到了保障。故对赌类的估值调整协议，其虽包含一定射幸性的因素，但在相对等价有偿性这一方面与射幸合同完全不符，单一射幸合同不体现等价有偿原则，而估值调整类的对赌协议则完全是建立在等价有偿的基础上。故估值调整类的对赌协议其也不属于射幸合同的范围。

　　2、非股权调整类对赌协议的性质

　　对于非估值调整类的对赌协议，其射幸性较为明显，其对赌内容一般为非财务指标，对赌后果则一般为股权回购、控制权转移等。这些具体内容体现出，合同主体的真实意思表示不仅不是对原交易价格进行修正，促使交易价格更为公平合理，其目的反而是为了解除原交易，将自投资合同签订时起至对赌内容发生时止的企业经营风险交由对赌对象独自承担。这并不利于保护交易安全、维护交易稳定，一项交易是否顺利完成有赖于多年之后的某一不确定性事项，这无疑给该笔交易的前途蒙上阴影。

　　非估值调整类的对赌协议的价值导向也明显表现为对投资者的过分保护，以及对目标公司及其原股东权益的损害。具体而言，合同双方之间的权利义务严重不对等，根据利润数、上市与否等对赌内容是否发生，合同一方主体承担了全部或绝大部分风险，而另一方主体则在法律上免于承担风险。在此类协议中完全不能体现等价有偿原则。为此，笔者认为非估值调整类的对赌协议，应属于射幸合同。但此类合同仅发生于投资者与目标公司及其原股东之间，其完全不体现任何等价有偿原则，在某些情况下还使得投资者可以无视目标公司经营业绩，取得约定收益而不承担任何风险，违反了投资领域风险共担的原则，故对其合法性应慎重进行考量，当然这处的合法性就如前往所言，并不是指合乎现行法律规定，而是指是否应在立法层面对其效力直接进行规定。

　　另外考虑到对赌协议的目标公司多为创业公司或者高速发展的成长性企业，其融资需求旺盛，很可能进行多轮股权融资。如支持非估值调整类的对赌协议，第一这不仅不利于公司的发展，更抹平了股权融资零资金成本的优势，反过来阻碍股权融资的发展。第二如发生对赌失败的情况，多轮不同内容的对赌将给司法裁判带来极大难度。第三如对赌失败，目标公司及原股东很可能并不具备履行股权回购等的实际能力，此类对赌协议的签署并不能如所想一般达到保障投资者利益的目的。

　　三、对赌协议效力

　　除对赌协议性质对其效力会产生影响外，对赌的对象及后果都将对对赌协议效力产生重大影响，尤其是其中不同因素的组合，其法律后果将迥然不同。在不考虑射幸合同合法性导致合同效力问题的前提下，后文将着重探讨对赌对象及后果对对赌协议效力的影响。

　　1、不同对赌对象对对赌协议效力的影响

　　在最高人民法院审理的世恒案结果出炉之后，业界对此案的裁判规则总结为，投资者与目标公司原股东的对赌有效，而与目标公司本身进行对赌无效。虽然该总结十分不准确，甚至可以说是错误的，但其对业务实操产生了重大影响，此后业界便将对赌协议效力与对赌对象进行了捆绑。近期江苏省高级人民法院重审改判的扬锻案，又使得业界认为裁判风向有所转变，认为投资人与目标公司以股权回购为内容的对赌有效。直至最高人民法院发布的第九次全国法院民商事审判工作会议纪要(征求意见稿)才对此进行了正本清源，投资人与目标公司、股东或实际控制人对赌，不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效，此规定回归了行为判断本身，将对赌协议的效力与对赌对象进行了分离。

　　仅以对赌对象作为判断对赌协议效力的唯一标准，是极不严谨的。除非存在特殊的主体要求，否则作为平等的民商事主体，不管是目标公司还是其股东，主体身份并不影响合同效力，这也是现代法律从身份到契约的发展要求。我们所需考虑的是，目标公司及其原股东与不同的对赌内容进行搭配是否会导致《合同法》第五十二条规定的合同无效事由的出现。最高人民法院审理的世恒案的裁判逻辑是以净利润数为对赌内容、以目标公司对赌对象、以现金补偿为对赌后果的对赌条款，使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因此对赌协议无效。扬锻案中江苏省高院则认定以上市时间为内容、以目标公司为对象、以股权回购为后果的对赌有效。这两者之间除对赌对象一致外，对赌内容、对赌结果等都不一样。简单得出司法裁判从不认可与目标公司的对赌到认可与目标公司的对赌的结论，显然依据不足。造成两案判决结果迥异的影响因素，并不是司法裁判口径的变化，而是对赌内容、对赌后果与对赌对象相结合的后果。也就是说，与公司对赌不一定当然无效，与公司原股东对赌也不一定就高枕无忧不用担心其效力问题。只要与公司对赌的内容及后果不存在影响合同效力的事由应认为有效，如与原股东对赌的内容及后果存在影响合同效力的事由的也会被认定为无效，这也是第九次全国法院民商事审判工作会议纪要(征求意见稿)的题中之义。

　　2、不同对赌后果对效力的影响

　　如前文所言，一般的对赌结果有股权比例调整、现金补偿、股权回购、控制权转移、追加注资、股权或现金奖励等。其中股权比例调整、控制权转移主要是由投资者与目标公司原股东之间的对赌，追加注资、股权或现金奖励则发生在双向对赌情形下，且由投资者负担相应义务。只有现金补偿和股权回购这两项对赌后果较多情况下被安排由目标公司承担。

　　这两种情况也是对赌协议效力之争的主战场，主张无效者认为现金补偿模糊了股权与债权的界限，同时使投资者获得与公司经营相脱离的收益，损害公司与公司债权人利益;而股权回购则会违反公司资本维持原则，且不管是有限公司还是股份公司仅依据对赌协议回购自身股权或股份法律依据明显不足。主张有效者则认为，现金补偿并不必然导致公司及其债权人利益受损，而股权与债权之间亦可相互转化，坚持股债两分并无必要。至于股权回购，我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股权，有限责任公司回购本公司股权不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股权，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。《公司法》原则上禁止股份有限公司回购本公司股份，但同时亦规定了例外情形，即符合上述例外情形的，《公司法》允许股份有限公司回购本公司股份。

　　笔者认为，目标公司承担的现金补偿义务，脱离目标公司实际经营状况，此种约定是否有效应视情形而定。如目标公司盈利的，在《公司法》第三十四条、一百六十六条规定目标公司可不按出资比例分配利润的情况下，通过类比解释的方法，在不违背公司章程的情况下应认可该现金补偿协议的效力。但在公司亏损时投资者要求目标公司履行现金补偿义务则没有法律依据，且该约定损害公司利益、损害公司债权人利益、损害公司其他股东利益、违背风险共担原则，应认定无效。

　　对于股权回购义务，江苏省高级人民法院在扬锻案中是以《公司法》并未禁止有限公司回购本公司股权来确定法律基础;以有限公司已变更为股份公司、应由变更后的股份公司承担回购义务来确定回购主体;以《公司法》第三十七条、第四十六条、第一百七十七条、第一百七十九条，规定的股份有限公司减少注册资本程序为途径;以全体股东一致同意表决通过股份公司章程为隐含之意来判决股份公司履行回购义务。笔者虽不赞同该份判决的结果，但对主审法官高超的法律功底及深入细致的判案水平表示钦佩。该份判决指出了股权回购条款是否有效应考虑的大多数问题，具体是：首先考虑了公司履行回购义务的法律依据，其次关注了有限公司变更为股份公司后回购义务的履行主体，再次则是注意到了具体回购途径及其形式。

　　对于公司履行回购义务的法律依据，《公司法》第七十四条规定了有限公司可回购异议股东所持股权，第一百四十二条规定了股份有限公司在可回购异议股东所持股份外，还可因减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并以及将股份奖励给本公司职工等原因回购公司股份。从严格适用法律规定的角度而言，这两条规定仅针对其所列明的情况，其并未授权公司或其股东可在公司章程或其他法律文件中另行约定公司回购股东所持股权或股份，故以“我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份”即认定有限公司可在《公司法》第七十四条之外回购公司股权，股份公司可在《公司法》第一百四十二条规定外回购公司股份实有待商榷。

　　而对于回购主体，虽然实践中有限公司通过以账面净资产折股进行股改而成为股份公司极为常见，但如因此即认定有限公司所负义务理应由股份公司承担，则缺少法律依据。根据我国《公司法》股份公司设立一节的有关规定，股份公司仅有发起设立和募集设立两种设立形式，即使以折股方式设立的股份公司实质上也是由有限公司原股东发起新设的股份公司，与原有限公司并非同一法律主体。此外不管是证监会还是其他主管部门的规定，有限公司按原账面净资产折股整体变更为股份有限公司，仅是在上市或挂牌过程中对公司存续时间起算点的变通安排。这并非是对公司主体资格的规定，更不能得出折股后的股份公司与折股前的有限公司为同一法律主体的结论。至多认为折股后的股份公司与折股前的有限公司为同一会计主体，众所周知会计主体与法律主体是完全不同的概念。故认定有限公司签署的以股权回购为后果的对赌协议应由股份公司履行回购义务，没有法律依据。

　　最后，股份公司进行减资也存在严格的程序性要求，需要董事会制定减资方案;股东会作出减资决议;公司编制资产负债表及财产清单;通知债权人并公告，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保;办理工商变更登记。扬锻案中以股份公司章程亦对回购本公司股份的例外情形作出了类似的规定，并经股东一致表决同意，该规定对股份公司及全体股东均有法律上的约束力为由即要求股份公司履行回购义务在程序上存在重大障碍。一则在股份公司的减资程序中，不仅涉及股份公司这单一法律主体，还涉及公司董事会、股东大会、债权人等众多主体。尤其是公司股东大会，减资与否其拥有实质性的决定权，除非是经由股东大会决议通过继而签署的对赌协议，否则要求股份公司履行其余对赌协议实则剥夺了股东大会对此的决定权。二则股份公司减少注册资本即存在前述一系列程序要求，此类要求并非是单单保护股份公司权益，更是对公司债权人利益的保护，现法院直接判决股份公司在判决生效后支付回购款，明显损害公司债权人利益。

　　四、结语

　　对赌协议的效力问题并不能笼统待之，在对赌协议与估值调整机制的关系、其本身的性质和具体内容进行详细研究的基础上，我们发现影响对赌协议效力的决定性因素并非是人云亦云的对赌对象，而是对赌对象与对赌内容及后果的结合。不同的对赌内容及后果与对赌对象的结合造成了对赌协议是否属于估值调整的划分，造成了其是否为射幸合同的划分，造成了其法律性质迥然不同，因此导致的法律后果也相差甚远。

　　

   参考文献

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