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新高的观点 | 如何认定证券虚假陈述诉讼中的因果关系
目前，我国金融市场正在不断革新，证券市场蓬勃发展的同时相关乱象以及纠纷也在不断增多，证券虚假陈述纠纷涉及内容繁多。例如，2020年4月，瑞幸咖啡自爆财务造假，引起国内外各界人士的关注，也引发了理论界、实务界对中国证券市场发展的热烈探讨。
在证券虚假陈述诉讼中，投资者往往因为交易中的弱势地位无法对披露义务人的虚假陈述事项进行全面的举证。2022年1月21日，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述规定》），构建了双层因果关系的认定体系，减轻了投资者的举证责任，便于纠纷的解决。作者以“证券虚假陈述、因果关系”在威科先行数据库中搜索近三年案例，发现原告胜诉/部分胜诉的比例高达90.77%，足见《虚假陈述规定》的实施极大的保护了投资者的弱势地位。
但笼统的因果关系认定方式已不能满足社会经济发展的需要，对信息披露义务人举证责任的苛责既不利于公平判决虚假陈述案件，也不利于我国证券市场健康发展。本文立足我国现有立法，将研究视角集中于《虚假陈述规定》中因果关系的规定，对我国证券虚假陈述诉讼中因果关系认定过程中仍然存在的主要问题进行总结，以期厘清我国证券市场虚假陈述交易因果关系的认定思路。
一、证券虚假陈述
证券虚假陈述是指信息披露义务人在公开信息中故意或过失地提供了不真实、误导性的信息，或者遗漏了重要信息，导致投资者基于这些错误的信息做出了投资决策，从而遭受损失1。
二、因果关系概述
根据《虚假陈述规定》，原告（投资者）必须证明两个层面的因果关系，即交易因果关系和损失因果关系。
交易因果关系（Transaction Causation）：
指虚假陈述行为与投资者交易决策权被侵害之间的因果关系（即侵权赔偿责任成立的因果关系）。即投资者因为信赖被告提供的虚假或误导性信息而进行了投资决策。
这意味着如果没有虚假陈述，投资者可能不会进行该笔交易。投资者必须证明自己是因为信赖被告提供的虚假或误导性信息而进行了投资决策。如果投资者能够证明这一点，那么交易因果关系就成立。
损失因果关系（Loss Causation）：
指投资者的经济损失与披露义务人（被告）的虚假陈述之间存在直接的因果关系，即投资者的经济损失是由被告的虚假陈述直接引起的，投资者的损失是因为依赖了虚假信息而导致的。
投资者必须证明自己的损失是因为依赖了虚假信息而导致的，而不是由于其他原因（如市场系统风险、公司自身经营问题等）。
演示
原告证明基本事实的成立→被告对待证事实进行反驳→反驳难以达到要求→交易因果关系成立→法院考量损失因果关系是否成立→被告可继续证明虽然原告做出投资决策是由虚假陈述行为所导致，但是其所受损害并非由该行为导致而减轻或免除责任。
三、如何证明交易因果关系
交易因果关系的认定标准
《虚假陈述规定》第十一条：原告能够证明以下情形的，人民法院应当认定交易因果关系成立：
（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；
（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；
（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。
直接证据
投资者可以提供直接证据，如电子邮件、通话记录、交易记录等，证明自己确实依赖了被告提供的信息作出投资决定。这些证据可以直接证明投资者的交易行为与虚假陈述之间的因果关系。
电子邮件 | 投资者与朋友或投资顾问的邮件往来，讨论某公司的财务状况和投资价值，明确提到依赖了公司的公开信息 |
通话记录 | 投资者与经纪人的通话记录，记录了投资者询问公司信息并表示将基于这些信息进行投资 |
交易记录 | 投资者的股票交易记录，显示在虚假陈述期间买入了该公司股票 |
推定信赖原则
根据《虚假陈述规定》第十一条，如果原告能够证明信息披露义务人实施了虚假陈述，且原告在实施日之后、揭露日之前交易了与虚假陈述直接相关的证券，则可以推定交易因果关系成立。这一原则减轻了原告的举证负担，使得投资者更容易证明交易因果关系。但这种推定是可以抗辩的推定，如果被告反证证明因果关系全部或部分不成立，则应推翻法律拟制、否定因果关系。
示例：
时间线：投资者在虚假陈述实施日（2021年1月1日）之后，揭露日（2021年6月1日）之前买入了某公司的股票。
公开信息：公司在2021年1月1日发布了虚假的财务报告，投资者在2021年3月1日买入了该公司的股票。
类案
上海金融法院审理的上海德骏资产管理有限公司与海通证券股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷【(2018)沪74民初125号】，未支持在虚假陈述行为实施日之前的买入行为。
法院认为：本案中，在诱多型虚假陈述行为的情况下，原告购入新绿公司股份的行为系股权投资行为，且该股权投资行为时间早于新绿公司挂牌新三板市场时间，即新三板市场上的虚假陈述行为尚未构成之时原告已通过股权投资行为购入新绿公司股份，故难以认定原告具有对本案诱多型虚假陈述行为主张损害赔偿的权利。
同时，原告虽系在虚假陈述行为实施日之后卖出其所持有的新绿公司股票，但对诱多型虚假陈述行为而言，根据《虚假陈述若干规定》第十八条的规定，不论投资人卖出股票的时间是否在虚假陈述行为实施日之后，只要其买入股票系在诱多型虚假陈述行为实施日之前，该虚假陈述行为与损害后果之间就不存在因果关系。这是因为，投资人在诱多型虚假陈述行为实施日之前买入股票，并未购入虚假陈述行为造成的泡沫。诱多型证券虚假陈述行为实施之后，催生价格泡沫，价格上涨，在诱多型虚假陈述行为被揭露之前，投资人卖出股票的，不致遭受损失，不具有主张损害赔偿的权利。在诱多型虚假陈述行为被揭露之后，因虚假陈述催生的股票价格泡沫已被挤出，直至价格恢复正常，投资人卖出股票也应视为没有受到诱多型虚假陈述行为的影响。
四、如何证明损失因果关系
损失因果关系的认定标准
损失因果关系的认定争议主要存在于信息披露义务人的虚假陈述行为是否导致了投资者的损失，如果确系虚假陈述行为导致了损失，那么是否还有其他原因的介入，共同导致了损害结果或者中断了因果关系的成立。
《虚假陈述规定》对此未作详细的规定。此外，对于损失因果关系的适用，到底是推定适用，还是明示适用，2019年《证券法》和《虚假陈述规定》亦未明确，而是采取沉默的态度。新《证券法》未对该问题作出明确的规定，《虚假陈述规定》也没有明确规定损失因果关系的推定适用，只是《虚假陈述规定》规定了诱空型虚假陈述及其投资差额损失计算方法，另外规定了被告的抗辩事由。但是没有规定损失因果关系对于该条款的是否应当援以适用，因此司法实践中通常由原告主张损失的成立，由被告抗辩排除其中部分或者全部损失。
在此情况下，笔者尝试从以下几点证明投资者损失与虚假陈述的因果关系：
市场反应 | 分析市场走势、公司财务状况等客观因素，证明投资者的损失与虚假陈述之间存在直接联系。例如，如果在虚假陈述被揭露后，公司的股价大幅下跌，这可能被视为损失因果关系的证据之一。 | 【示例】股价变化：某公司在2021年6月1日被揭露存在财务造假，当日股价从100元跌至80元。 |
市场反应：市场普遍认为股价下跌是由于虚假陈述被揭露，导致投资者信心下降。 | ||
专家意见 | 聘请金融专家进行市场分析，提供专业的意见和报告，帮助法庭理解市场反应与虚假陈述之间的关系。专家意见可为法庭提供科学依据，增强证据的说服力。 | 【示例】市场分析报告：金融专家出具的市场分析报告，详细分析了虚假陈述对市场的影响，以及股价变动的具体原因。 |
专家证词：金融专家在法庭上作证，解释市场反应与虚假陈述之间的逻辑关系。 | ||
排除其他因素 | 证明投资者的损失不是由其他因素（如市场系统风险、公司自身经营问题等）引起的，而是直接由虚假陈述导致的。这一点非常重要，因为如果不能排除其他因素，法庭可能会认为投资者的损失与虚假陈述无关。 | 【示例】市场系统风险：分析同一时期其他类似公司的股价变动情况，排除市场系统风险的影响。 |
公司自身经营问题：分析公司在虚假陈述被揭露前后的经营状况，排除公司自身经营问题的影响。 |
类案
山东省高级人民法院审理的韩玉与山东京博控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷【(2015)鲁商终字第327号】，根据市场反应、市场系统风险判断不具有损失因果关系。
法院认为：诱空型虚假陈述揭露后，如果投资者在揭露日之前因低价卖出股票产生投资损失，则虚假陈述行为人应予赔偿。比较国通管业的股票价格，揭露日前韩玉的卖出均价为13.91元，2012年3月16日揭露日当天收盘价为9.64元，2012年12月18日基准日当天收盘价为10.13元，自揭露日至基准日期间平均收盘价为8.94元。故在揭露日后国通管业股票的均价未高出揭露日前韩玉的卖出均价，上诉人韩玉未因揭露日前卖出该股票产生损失。
又根据原审判决查明的事实，本案揭露日之前同期大盘指数、同行业板块指数与国通管业的股票价格均大幅下跌。揭露日之后至基准日期间，同期大盘指数、同行业板块指数与国通管业的价格亦均下跌。故国通管业的股票价格在虚假陈述揭露日前后的一段期间内，与大盘及其他同类企业股票价格的整体走势基本一致。国通管业的股票价格系受到证券市场系统风险的影响，韩玉在揭露日之前买入但未卖出的14000股所产生的投资差额与京博公司的虚假陈述行为之间不存在直接因果关系。上诉人韩玉关于因京博公司的虚假陈述行为导致国通管业股价下跌，其投资损失与京博公司的虚假陈述行为存在直接因果关系的上诉理由亦不成立，本院不予支持。
五、康美药业案分析
康美药业案是中国证券市场上一个典型的虚假陈述案例。2018年，康美药业股份有限公司（以下称康美药业）被曝出2016年至2018年连续3年有预谋、有组织、系统性实施财务造假，涉及金额高达300亿元。随后，证监会对康美药业进行了调查，并对其处以罚款。投资者纷纷提起诉讼，要求赔偿损失。2021年广东省广州市中级人民法院审理了投资者与康美药业股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷，该案是我国首例证券特别代表人诉讼案件，一审法院对各被告共判赔约24.59亿元；该判决结果公布后，立即引发了社会广泛关注。
案件基本时间线
因果关系分析
在本案中，法院认为本案争议焦点涉及的因果关系包括原告的交易行为与案涉虚假陈述行为之间是否存在因果关系及原告的投资损失与案涉虚假陈述行为之间是否存在因果关系，即交易因果关系与损失因果关系。
法院采用了推定信赖原则，认定投资者在虚假陈述实施日至揭露日期间买入股票的行为与虚假陈述之间存在交易因果关系。
此外，法院还通过分析市场反应，证明了投资者的损失与虚假陈述之间的直接因果关系。最终，康美药业被判赔偿投资者巨额损失。
1. 交易因果关系
根据《虚假陈述规定》第十八条，交易因果关系的认定需要满足以下条件：
投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券：投资者必须购买了康美药业的股票。
投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券：投资者必须在2017年4月20日至2018年10月15日期间买入康美药业股票。
投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损：投资者必须在2018年10月16日及以后因卖出股票或继续持有股票而遭受损失。
2.损失因果关系
根据《规定》第十八条，损失因果关系的认定需要满足以下条件：
投资者的损失与虚假陈述行为之间存在直接因果关系：投资者的损失必须是由于康美药业的虚假陈述行为导致的。
排除其他因素的影响：法院在计算损失时，需要扣除证券市场系统风险等因素导致的损失。
3.其他要点分析
揭露日的确定：
广州中院将2018年10月16日认定为揭露日， 这一天自媒体发布了质疑康美药业财务造假的文章，引起了市场的广泛关注。法院认为，自媒体报道的主要内容与证监会认定的基本相同，具有很强的警示性和广泛性。
投资者范围的确定：
根据《规定》第十八条，广州中院将本案权利人限定为自2017年4月20日（含）起至2018年10月15日（含）期间以公开竞价方式买入、并于2018年10月15日闭市后仍持有康美药业股票的投资者。
损失金额的计算：
法院采用“移动加权平均法”计算投资者的买入成本，这种方法考虑了投资者在虚假陈述实施日到揭露日期间的每次买入股票的价格和数量，更加合理。此外，法院还采用了“个体相对比例法”扣除系统风险，即假设投资者在第一笔买入康美药业股票的同时买入相同数量的医药生物指数基金，通过对比计算扣除市场系统风险。
系统风险的扣除：
法院认为，证券市场系统因素造成的损失应予剔除。具体扣除方式是采用申万行业指数作为比对指数，通过“个体相对比例法”测算投资者因市场系统风险受到的损失。
判决书中具体说理如下：
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（一）交易因果关系
按照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定，符合条件的投资者的交易行为与被告虚假陈述行为之间应被推定认为存在交易因果关系。
基于此，根据前述关于实施日、揭露日的分析以及本院2021年2月10日作出的（2020）粤01民初2171号民事裁定，本案权利人范围为自2017年4月20日（含）起至2018年10月15日（含）期间以公开竞价方式买入、并于2018年10月15日闭市后仍持有康美药业股票（证券代码：600518），且与本案具有相同种类诉讼请求的投资者，但具有《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定的虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系情形的除外。本院按照前述范围确定投资者名单，调取了相关投资者交易数据，并委托投保基金对投资者的损失情况进行了核算。
本院调取相关投资者数据时已限定为以公开竞价方式买入的投资者的数据，实质上已将通过大宗交易等非竞价交易方式买入的投资者排除。虽然部分被告对此提出异议，但均未能举证证明仍有此类投资者作为原告，故本院对该异议不予支持。因此，本院认为，本案原告的交易行为均与被告虚假陈述行为之间存在交易因果关系。
（二）损失因果关系
关于原告的损失与被告虚假陈述行为是否具有损失因果关系。首先，原告投资损失金额的认定问题。投保基金计算投资者损失时使用的是移动加权平均法的计算方法，康美药业等部分被告提出异议，认为应当使用先进先出加权平均法。但本院认为，使用移动加权平均法计算时，针对投资者每次买入股票测算一次买入成本，卖出股票的成本以前一次的买入均价为计价依据，即买入均价等于本次购入的股票金额加上本次购入前的持股成本的和，除以本次购入股票的数量加上本次购入前股票的数量的和。这个方法实际上考虑了从实施日到揭露日整个期间，投资者每次买入股票的价格和数量，同时也剔除了因为卖出证券导致的盈亏。因此，该方法更为符合实际情况，对从实施日到揭露日期间多次进行交易的投资者的成本认定更合理，故本院对投保基金采用的移动加权平均法表示认可。
其次，关于本案系统风险扣除的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”本案中，案涉虚假陈述行为从实施日到揭露日时间较长，在此期间，证券市场走势波动亦较大。投资者的损失中，部分损失系证券市场系统因素造成，该部分损失应予剔除。至于扣除方式，投保基金选取医药生物（申万）指数作为比对指数，并采用“个体相对比例法”测算投资者证券市场系统风险扣除比例。本院认为申万行业指数编制较早，且在证券市场具有较大影响力，可以被选取作为比对指数。而在测算时，投保基金采用“个体相对比例法”测算投资者证券市场系统风险扣除比例，即从投资者第一笔有效买入开始，假设投资者买卖案涉股票时，同时买入卖出相同数量的医药生物（申万）指数，每一笔交易均同步对应指数的买入卖出，并将每个投资者持股期间的指数加权平均跌幅与个股加权平均跌幅进行对比，扣除证券市场系统风险的影响。投保基金具体所采用的计算公式为：市场系统风险扣除比例=证券买入与卖出期间指数加权平均跌幅/证券买入与卖出期间个股加权平均跌幅；指数加权平均跌幅=（指数卖出损失+指数持有损失）/（有效索赔股数×指数买入均价）；个股加权平均跌幅=（个股卖出损失+个股持有损失）/（有效索赔股数×个股买入均价）。本院认为该测算方法可以更合理计算不同时期买入康美药业股票的各投资者因市场系统风险受到的损失，投保基金以此方法测算系统风险扣除比例，并无不妥。根据测算情况，除去损失金额在扣除系统风险后为0或者负数的3289名投资者后，共计52037名投资者有损失。
最后，关于本案是否还应当扣除非系统风险所导致的投资者损失问题。本院认为，一方面，按照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条之规定，缺乏扣除非系统风险导致的损失的法律依据；另一方面，部分被告提出了诸如经营不善、实际控制人曾行贿等应当扣除非系统风险的理由，但未举证证明何种事件应当作为非系统风险，也未证明该等事件独立于虚假陈述行为对康美药业股价产生消极影响。故本案缺乏扣除非系统风险的依据，本院对于部分被告扣除非系统风险的主张不予支持。
此外，经本院核实，投保基金测算的投资者佣金、印花税及利息损失结果均无误，故应予采信。
综上，经投保基金测算，案涉虚假陈述行为所导致的52037名投资者损失为2458928544元，本院对投资者的该部分赔偿主张予以支持。52037名投资者所主张的超出上述金额之外的损失，以及损失金额在扣除系统风险后为0或者负数的3289名投资者所主张的损失，与案涉虚假陈述行为之间不具有因果关系，本院对该赔偿请求不予支持。
六、因果关系的复杂性和挑战
市场波动的不确定性
证券市场本身具有高度的不确定性和波动性，这给因果关系的认定带来了挑战。例如，市场整体的系统性风险、宏观经济环境的变化、行业周期等因素都可能影响股价的变动。因此，投资者需要通过详细的市场分析和专家意见来排除这些因素，证明损失是由虚假陈述直接引起的。
信息传播的广泛性
在信息时代，信息的传播速度极快，投资者可能从多个渠道获取信息。这使得证明投资者特定依赖某一虚假陈述变得更加困难。因此，投资者需要提供具体的证据，如电子邮件、通话记录等，证明自己确实依赖了被告提供的虚假信息。
法律适用的多样性
不同国家和地区对证券虚假陈述的法律规定有所不同，这给跨国诉讼带来了挑战。投资者在提起诉讼时，需要熟悉相关国家或地区的法律法规，选择合适的诉讼策略。
七、未来趋势和建议
法律制度的完善
随着证券市场的不断发展，相关法律法规也在不断完善。未来可以期待更多针对证券虚假陈述的细化规定，以更好地保护投资者的权益。例如，可以进一步明确推定信赖原则的适用范围，简化投资者的举证责任。
技术手段的应用
随着大数据和人工智能技术的发展，可以利用这些技术手段进行更精确的市场分析和证据收集。例如，通过数据分析工具，可以更准确地识别虚假陈述对市场的影响，提供科学的证据支持。
投资者的自我保护
投资者在进行投资决策时，应保持谨慎，尽量多渠道获取信息，避免盲目依赖单一信息来源。同时，投资者应提高法律意识，了解自身的权利和义务，遇到虚假陈述时及时采取法律手段维护自己的合法权益。
结语
随着我国市场经济的发展，我国有关证券虚假陈述的法律规定以及相关的司法解释也不断进行适当的变革与调整。但证券虚假陈述诉讼中因果关系的认定是一个复杂且技术性较强的过程，需要结合具体案情及法律规定综合判断。投资者在提起诉讼时，应充分准备证据，并向专业人士进行咨询求助。
综上所述，探讨证券虚假陈述民事侵权案件中损失因果关系的认定问题，最终目的是对我国证券虚假陈述民事赔偿责任案件损失因果关系中存在的问题提出建议，以期平衡原被告双方在诉讼中的权利，更好地保护投资者，特别是更好地保护作为弱势群体的中小投资者的合法权益。
参考文献
1 《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第八十五条规定：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任。”
