一、证券市场虚假陈述侵权案件的构成要件

《中华人民共和国证券法》第八十条 发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。

前款所称重大事件包括：

（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（二）公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；

（三）公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；

（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；

（五）公司发生重大亏损或者重大损失；

（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；

（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动，董事长或者经理无法履行职责；

（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化

（九）公司分配股利、增资的计划，公司股权结构的重要变化，公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；

（十）涉及公司的重大诉讼、仲裁，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；

（十一）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；

（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。公司的控股股东或者实际控制人对重大事件的发生、进展产生较大影响的，应当及时将其知悉的有关情况书面告知公司，并配合公司履行信息披露义务。

《中华人民共和国证券法》第八十一条 发生可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。

前款所称重大事件包括：

（一）公司股权结构或者生产经营状况发生重大变化；

（二）公司债券信用评级发生变化；

（三）公司重大资产抵押、质押、出售、转让、报废；

（四）公司发生未能清偿到期债务的情况；

（五）公司新增借款或者对外提供担保超过上年末净资产的百分之二十；

（六）公司放弃债权或者财产超过上年末净资产的百分之十；

（七）公司发生超过上年末净资产百分之十的重大损失；

（八）公司分配股利，作出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；

（九）涉及公司的重大诉讼、仲裁；

（十）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；

（十一）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

二、需提交的证据材料
 

三、诉讼时效
 

四、管辖法院
 

五、案例检索
 

法院认为：

一、雅博公司虚假陈述行为与赵岩主张的部分投资损失之间存在因果关系。

本案中，雅博公司虚假陈述行为已经受到证监会的行政处罚，赵岩于该公司虚假陈述实施日至揭露日期间买入雅百特股票，其中部分于揭露日前卖出，部分持有至揭露日后卖出或持续持有,故赵岩的部分投资损失与雅博公司虚假陈述行为之间存在因果关系，雅博公司应予赔偿。雅博公司主张赵岩系因该公司于2017年2月21日发布子公司中标公告的利好消息而购入股票，但雅博公司并无证据证明赵岩仅因该利好消息购入雅百特股票且该消息能够排除虚假陈述行为对雅百特股票价格的影响，故对雅博公司该上诉理由不予采信。

二、赵岩主张的部分投资差额损失由系统风险导致，不应由雅博公司承担赔偿责任。

本案揭露日至基准日期间，深证综指和雅百特股票所属的建筑材料板块均有不同程度的下跌，本院综合考虑大盘和相关板块指数反映的市场影响因素，以及投资者购买雅百特股票后市场变化情况，酌情认定系统风险对投资者损失的影响比例为20%，该部分损失与雅博公司虚假陈述行为之间不具有因果关系，不应由雅博公司赔偿。一审判决在市场和相关板块均处于下跌的情况下，未认定系统风险对投资者损失的影响，存在不当，本院依法予以纠正。

雅博公司主张揭露日至基准日期间该公司发布了其他利空公告，故在计算投资者损失时应扣除其他非系统风险因素的影响。对此，本院认为雅博公司虽然举证其于2017年4月6日发布《关于终止公司非公开发行股票事项的公告》、4月27日发布《关于延期披露定期报告暨临时停牌公告》、4月28日发布《2016年度业绩快报修正公告》、4月29日发布《关于公司重大资产重组购入资产2016年度业绩承诺时限情况与重组方对公司进行业绩补偿及致歉公告》，但其并无证据证明上述公告导致雅百特股价明显大幅下跌，故对雅博公司的该上诉理由，不予采信。

三、投资者在揭露日前已卖出股票不应纳入计算投资差额损失的买入股票平均价格范围。

一审法院计算投资者损失时虽然将可索赔股数扣除了揭露日前已经卖出的股票，但在计算买入股票平均价格时系将实施日至揭露日期间投资人买入股票的总金额除以买入总股数，未扣除揭露日前卖出股票的相应买入金额和股数，存在不当，本院予以纠正。本院认为，在投资者存在揭露日前卖出股票的情形时，采用先进先出加权平均法将卖出股票的买入价格和相应股数在计算投资者买入股票平均价格时剔除，符合上述司法解释的规定。本案中，本案中，赵岩于实施日至揭露日期间买入6100股，卖出1100股，可索赔股数为5000股。买入平均价为17.99元（实施日至揭露日期间买入股票总金额按先进先出扣除该期间卖出股票的买入金额89950元÷可索赔股数5000股）。赵岩的投资差额损失为25966元【（买入均价17.99元-卖出均价12.15）×可索赔股数100股+（买入均价17.99元-基准价12.81元）×可索赔股数4900股】，佣金、印花税损失各按投资差额损失的千分之一计算均为51.93元。以上投资差额损失、佣金和印花税损失合计26017.93元，扣除系统风险对投资损失的影响后，雅博公司应向赵岩赔偿20814.34元[26017.93元×（1-20%）]，利息损失为13.97元，以上合计为20828.31元。

法院认为：

（一）关于某甲公司的虚假陈述是否具有重大性，与投资者的损失之间是否存在因果关系的问题。

首先，关于本案所涉虚假陈述行为是否具有重大性，本院认为，重大性是指违法行为对投资决定的可能性影响，可从违法行为的性质、对证券交易价格和成交量的影响等方面综合判断。本案中，某甲公司对控股股东及其一致行动人违规提供担保，并涉及重大诉讼事项，可能对某甲公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响，属于上市公司应当公告的重大事件。某甲公司未及时对对外提供担保和重大诉讼事项进行披露，违反了上市公司信息公开的义务和法律规定信息披露必须真实、准确、完整的原则。作为普通投资者在决定购买股票时，股票发行人所披露的信息能够给予足够信任，上市公司所有已经披露的信息均为普通投资者决定购买股票时所信赖的对象。某甲公司2019年4月10日发布存在对控股股东及其一致行动人违规提供担保的公告后，其股票价格持续大幅下跌，而同期综合指数、行业指数和概念指数的跌幅远低于某甲公司股票价格的跌幅。某甲公司提交的证据不足以证明其股票交易价格的明显变化与上述虚假陈述之间不具有关联性，故某甲公司未及时披露有关重大担保事项构成上述法律和司法解释规定虚假陈述的重大事件，应当认定具有重大性。

其次，关于本案所涉虚假陈述行为与投资者的损失之间是否存在因果关系。本院认为，因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定，认定因果关系应考察投资者是否因虚假陈述行为存在投资差额损失。本案中，某甲公司2016年11月22日至2018年6月13日期间，为其实际控制人、关联方及其他相关方的21笔借款违规提供担保，对上述担保及之后涉及的相关重大诉讼均未及时披露，投资者在某甲公司虚假陈述实施日至揭露日期间买入与上述虚假陈述直接关联的某甲公司的股票，因卖出或持续持有该股票而产生亏损，符合上述司法解释规定人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立的情形。某甲公司提交的证据不足以证明其存在上述司法解释规定人民法院应当认定交易因果关系不成立的情形，应承担举证不能的不利后果，故认定本案所涉虚假陈述行为与投资者的损失之间具有因果关系。

（二）关于某甲公司因虚假陈述给投资者造成的损失如何确定的问题。

信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。

投资差额损失的计算需先行确定与该计算相关的虚假陈述实施日、揭露日及投资差额损失计算的基准日和基准价格。虚假陈述实施日是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日，甘证监〔2019〕002号行政处罚决定书认定，某甲公司2016年11月22日至2018年6月13日期间为21笔借款违规提供担保，故某甲公司最早应当公开披露的重大担保发生时间为2016年11月22日。根据《上市公司信息披露管理办法》第六十二条第一款第三项的规定，某甲公司应自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内及时披露该信息。某甲公司未及时披露上述担保的重大事件或者重要事项，构成重大遗漏，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日即2016年11月25日为实施日。虚假陈述揭露日是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。某甲公司2019年4月10日发布存在对控股股东及其一致行动人违规提供担保的公告，该公开揭露之日2019年4月10日即为虚假陈述揭露日。投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。本案揭露日为2019年4月10日，揭露日起在第30个交易日换手率为38.88%，未达到可流通部分的100%，故以第30个交易日即2019年5月29日为基准日。虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格，某甲公司虚假陈述揭露日2019年4月10日起至基准日2019年5月29日期间，每个交易日收盘价的平均价格为2.92元，故本案基准价格为2.92元。

关于本案投资差额损失的数额。本案中，为避免价格倚高或倚低情况，确保计算结果更精准、客观，本院委托中证资本市场法律服务中心测算本案损失金额时，指定采用移动加权平均法计算买入均价。本院委托中证资本市场法律服务中心测算时，根据投资者第一笔有效买入日和在揭露日至基准日期间的卖出及持仓情况，将每个投资者持股期间的综合指数、行业指数的平均跌幅与个股跌幅进行对比，每笔买入股票的数量与参考指数当日收盘数值相对应，扣除证券市场系统风险的影响。《证券投资者损失测算意见书》采用的测算方法相对科学精确、覆盖面广、现实可行，可以根据不同投资者的不同交易时间分别核定其影响程度，亦符合《最高人民法院中国证券监督管理委员会关于适用〈最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉有关问题的通知》（法〔2022〕23号）第四条的规定，且上述测算意见书已经各方当事人质证，本院对测算结果予以确认。

关于本案投资差额损失部分的佣金和印花税。本院委托中证资本市场法律服务中心按照其默认费率计算佣金、印花税，中证资本市场法律服务中心确定佣金费率按万分之三计算，印花税税率按千分之一测算。

关于非系统风险扣除的问题。除证券市场系统风险以外的对非虚假陈述影响的其他风险均为非系统风险。中证法律服务中心的测算方法并未扣除非系统风险，是否扣除非系统风险，需要人民法院结合具体案情认定。本案中，首先，原告作为股票投资者，在其投资购买股票时理应注意到相关的投资风险，对投资风险行为所造成的损失，应由其自行承担。其次，根据本案庭审查明的事实及某甲公司自实施日至揭露日在上交所发布的公告，某甲公司在实施日至揭露日期间经历了重大事项停牌、收购海外资产失败、终止发行股份购买资产并募集配套资金交易、公司部分银行账户部分资金被冻结、部分股东股份被司法冻结、终止与某某国际控股有限公司的《业务合作协议》和《产品订购协议》等经营风险以及发布了《2018年年度预亏公告》《关于股票交易异常波动的公告》《关于公司债券评级调整的公告》等一系列风险提示公告。上述某甲公司的自身经营风险因素、投资者自身投资风险因素对某甲公司从实施日到基准日期间的整体股价走势产生了重要影响，与某甲公司的虚假陈述行为被揭露产生叠加效应，共同导致并加剧了某甲公司股价的下跌。从某甲公司股票股价的整体走势来看，某甲公司的股价在实施日为16.345元，嗣后某甲公司的股价经历了多次连续下跌和大幅度下跌，至揭露日跌为4.92元，而本案的基准价格为2.92元。故，某甲公司股票股价自实施日至揭露日的股价跌幅占实施日股价至基准价跌幅高达85%。因此，本院综合考虑投资者自身投资风险因素、某甲公司自身经营风险因素以及公司股价整体表现，酌定在各投资者的投资损失中应予扣减的非系统风险比例为80%。

结语